房企盈利周期进入下行通道 2019年上市公司业绩将继续探底

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今年以来，减税降费不断推进并落实，但分析认为减税可能只是明年财政扩张中体量较小的一部分，而更多的扩张可能来自较为“被动”的减收。

减税降费最高扩大赤字率0.6个百分点

减税降费作为主动“减收”，分析认为若税费减免5000亿元，其对明年赤字率的推动可达0.5个百分点以上。据中金测算，将最高档16%的增值税税率下调1个百分点有望减税约2000亿元，体量相当于明年名义GDP的0.2%左右，而市场预期的最高档增值税税率下调2-3个百分点可能会扩大财政赤字率约0.4-0.6个百分点。

此外，该机构预计明年社保费率有望降低，以冲销社保改由税务部门统一征收对企业和家庭部门可支配收入可能的影响。不过在宏观层面，社保费率下调约5个百分点才能对冲统一征收带来的新增缴费负担。

企业盈利增速放缓带来被动财政减收

招商证券此前分析认为，本轮盈利周期进入下行通道，2019年上市公司业绩将继续探底。其认为2019年经济增长下行压力较大，预计2019年全部A股上市公司盈利增速回落至4.7%附近。金融板块盈利增速回升至 5.1%附近，非金融板块整体增速回落至4.2%。

中金公司认为，随着企业、尤其是国企集中的上游行业利润增速放缓，2019年税收增速可能明显下降。税收增速与PPI正相关，而PPI是企业利润增速的同步指标，因此企业盈利对税收的影响非常大。

同时，税收占中央政府收入87%。今年前10个月，虽然税收累计同比增速仍保持在10.7%的较高水平，但另一方面，随着“降费减负”原则的推行，非税收入累计同比减少了10.7%。在基准情形下，预计2019年PPI将从今年的近4%降至“1字头”，这意味着税收增速存在较大的下行空间。以2015-16年为例，当时税收增速从之前两年平均8-9%的增速放缓至4-5%左右。

房地产周期下行

中金公司认为，中国房地产周期的下行压力在积聚。经历两年高于预期的增长后，预计2019年房地产投资同比增速可能降至-5%至-10%之间。

站在当前时点，市场普遍认为2019年房地产投资可能呈现低个位数正增长，但是，中金公司认为其增速可能会下降5%-10%。值得注意的是，过去两年该机构对房地产新开工和投资增速的预测都比市场乐观，但这次对2019年的预测却相对谨慎。

自2015年2季度以来，房地产销售面积已实现连续40个月以上的正增长，而历史上这类“上升周期”往往不超过两年。中金公司认为，名义增长放缓和实际融资成本高企一段时间后，这一轮的“超长” 地产上升周期可能已接近尾声，尤其是考虑到未来几年棚改货币化对地产销售增速的贡献会下降。

而对于地产这一轮的“超长周期”，中金公司认为正是由于2014-2015年货币、财政和房地产相关政策的放松，2016-17年的再通胀，叠加三四线城市过去三年大体量的棚改货币化政策一起造就的。

棚改效应减弱

过去12个月，房地产销售面积超过17亿平方米，且过去连续三年的销售面积均大幅高于12亿平方米的长期平均水平。但近期，随着名义收入增长放缓、通胀预期下行，住宅销售已开始出现走弱迹象。此外，棚改货币化规模高位下行可能也将加剧住宅交易增速的下行压力。

根据中金公司的测算，2015年棚改货币化带动住宅销售1.5亿平方米，而2017年的这一数字已跃升至3.1亿平方米，占当年住宅销售的20%以上。未来，棚改货币化对房地产销售增速的贡献难免会逐步减弱

与此同时，该机构认为即便房地产市场有降温征兆，但需求端政策依旧明显偏紧。在地方层面，仍有79个城市名义层面上维持限购政策。此外，一些大城市还叠加了抑制改善性需求的“限售”的规定。在中央层面，首付比例、认房认贷、房贷额度控制和(较少考虑项目质量及性的)新房“限价”管理等政策依然维持此前偏紧的态势。

地方政府土地出让收入或下降约2万亿

作为“政府性基金收入”的主要来源，地方政府土地出让收入2017年同比增长39%，2018年初至今同比增长32%。

近三年，政府土地出让收入仍在不断增长，根据中金房地产组的分析，土地出让收入快速增长一方面是因为出让额的确有增长，但另一方面原因是今年开发商现金支付比例也明显升高。鉴于开发商现金流已经开始收紧，较高的现金支付比例恐难维持，因此预计2019年土地购置费可能会明显下降。

事实上数据显示，近期土地成交量的同比和环比增速均已开始快速下行，其中11月同比下降24%。中金公司表示，参照2015年的经验，当房地产周期下行时，地方政府土地出让金下降了约三分之一。虽然目前的房地产库存明显低于2014年，但高基数效应和开发商的现金流恶化仍将对未来的土地出让收入造成较大拖累。因此，不排除2019年“政府性基金收入”重复2015年的表现、再度下降30%，隐含降幅或达2万亿元。简言之，地产销售和投资增长走弱会为明年广义财政带来较大的收支平衡压力，加大财政政策面临的挑战。